盈康生命研究报告医疗器械医疗服务助力公

（报告出品方/作者：华安证券，谭国超）

1肿瘤医疗服务优质供应商，海尔集团实控为公司长期发展赋能

1.1生物科技成功转型肿瘤医疗服务

生物科技转型肿瘤医疗服务，资产重组、引入新实控人助力公司长期稳定发展。盈康生命成立于年，前身为东莞市星河实业有限公司，主营鲜品食用菌的研发生产与销售；年8月进行资产重组，收购放疗设备制造商玛西普，通医院切入肿瘤医疗服务领域；年实施股权转让，公司实控人变为海尔集团，借助海尔集团在大健康领域的丰富经验和医疗资源实现公司华丽转身。

公司实控人变更，为公司注入发展新力量。海尔集团深耕医疗服务多年，具备丰富的医护人才储备和医疗资源优势，接手公司后对公司管理团队进行深度改革，销售和管理能力得到大幅提高。

截至年第三季度，公司大股东名称及持股比例；青岛盈康医疗投资有限公司占比最高，其实控人为海尔集团。

股权激励计划出台，彰显公司长期发展信心。年1月12日，公司发布年限制性股票激励计划，根据公告内容，公司拟向名激励对象授予的限制性股票总量为.90万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额6.42亿股的0.65%。

1.2海尔集团通过“盈康一生”平台为公司赋能

海尔集团入主公司后，将公司纳入其医疗大健康生态品牌盈康一生，为公司长期发展赋能。盈康一生以研发为核心竞争力，线上基于物联网模式，以物联网生态为基础、以数字智慧化为工具、以生态场景为服务单元，搭建AI医疗服务场景，线下与专家、医院、药企等建立连接，发展至今已经孵化出海尔生物（.SH）、盈康生命(.SZ)两家上市公司，在全国范围内布局20医院，同时拥有新兴产业品牌：海尔国际细胞库。盈康生命围绕“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”的定位开展服务，主营业务可以分为肿瘤医疗器械制造板块和肿瘤医疗服务板块，二者相辅相成，共同推动公司长期稳定发展。

1.3财务情况——转型成功提振业绩，收入利润双增

公司在年涉足肿瘤医疗服务领域之前营业收入遇到瓶颈，年收购玛西普尝试转型后效果良好，收入迎来增长，年由于收购杭州怡康%医院75%股权，公司当年费用增加较多，影响收入。年公司医院51%医院25%股权，受上市医院、医院并表影响，收入有较大幅度增加。年由于公司计提商誉减值，净利润有所影响。年，公司在疫情的环境下仍然实现收入利润双增，可见公司优秀的经营管理能力，我们认为未来在后疫情时代，公司将进一步发挥其在医疗服务领域的专长，进医院爬坡速度。医院出体外，进行重大资产重组，医院，基本面进一步夯实。医院医院的托管稳定运营、大股东解决同业竞争问题的逐步兑现、医院的加速布局，公司业绩有望进一步增长。

从资产负债端看，食用菌业务的瓶颈使得公司资产负债率逐年升高，年初剥离原有业务后资产负债率有大幅缓解，偿债能力得到提高。从盈利能力来看，公司剥离食用菌业务后毛利率有所上升，医院、业务调整，且医疗服务版块前期由于收购、基建等原因，CAPEX支出大于医疗器械板块、医院处于前期爬坡阶段，未实现盈亏平衡；加之商誉减值等问题，毛利率有所下滑。考虑到长沙盈康、杭州怡康、长春盈康已经剥离出上市公司体内、医院医院医院，公司目前具备实力强劲的管理团队和稳定的盈利能力，毛利率有望企稳回升。

从费用角度看，年管理费用有较大幅度增加，主医院，前期运营管理投入高，导致费用陡增；年海尔集团入主后进行业务内部调整，如销售团队的建设、研发的投入等，导致费用又一次上升。我们看好公司运营管理的能力，随着对长沙盈康、长春盈康和杭州怡康的剥离，医院、医院的托管，医院的经营状态均保持良好，未来公司费用率有望降低。

分业务来看，公司业务来源主要分为医疗服务和医疗器械：1）医疗服务贡献最主要收入来源；2）医疗器械板块主要通过销售伽玛刀获得收入，主要有直接销售、代理销售、经销商品三种模式。从收入占比来看，医疗服务收入占总收入的69.30%，其次为伽玛刀业务（15.42%），第三为经销商品收入（15.23%）；从毛利占比来看，医疗服务毛利占总体的54.36%，伽玛刀其次，占总毛利的35.37%，经销商品贡献毛利的10.23%，位列第三。（报告来源：未来智库）

2医疗服务板块：“大专科、强综合”，深耕肿瘤治疗康复领域

2.1医院——医院，未来潜力无限

发展历程：医院成立于年，是四川地区少有的集医疗、科研、教学为一医院，年4医院评选，目前开放张，最大可开放至张。根据公司披露信息，年医院投入运营后年即实现盈亏平衡，医院，夯实口碑，实现患者、医生的良性交互循环。

布局互联网医疗，打通线上线下全诊疗体系，开启新增长曲线。医院医院自年1月开始筹建，21年3月通过成都市卫健委现场验收，为医院向互联网诊疗新模式探索打开出口。“互联网+医疗服务”医院改善用户就医体验，推进患者在线复诊服务享受线医院的落地，从惠民的根本落脚点出发，做好患者运营，提高患者满意度，进一步树立口碑。

医院单体收入平稳增长，年净利润有所下降，主要系海尔集团成为实控人后对医院进行了战略改革与科室调整，造成费用支出有较大幅度增长，进而业绩承诺未兑现，并在当年计提商誉减值。年受疫情影响，财务情况和上年基本持平，年恢复良好，上半年实现营收2.17亿元，恢复增速可期。医院年获得三甲评级，口碑持续积累，在、年医院将进一步吸引患者到来，形成正向循环，收入保持30%左右增速，23年进入平稳期。

2.2医院——稳定爬坡，增速可期

发展历程：医院成立于年，除产教研医疗以外还提供康复保健服务。年7月开始运营并于当年实现盈亏平衡，有望凭借其高端的设备和优秀的医护团队持续保持收入增长。

医院年单体收入与年基本持平，主要系：1）疫情影响，医院整体受挫；2）医院于年新引进高端放疗设备TOMO刀、引进重庆医科大学专家入院参与会诊，造成设备与人工成本增加。进入年，在疫情常态化的背景下，医院将逐步消化疫情的冲击，加之放疗设备和明星医师的引流效应，医院营收和净利润将重回快速增长的爬坡趋势，有望在、23年达到收入增速顶峰，年进入稳定期。

2.3医院——医院，21年收入预超4亿

发展历程：医院（医院医院）是以康复和肿瘤为特色的综合型医疗机构，年获国家级行业标准最高等级“3A5星”认证，为苏州首家五星级3A医院。苏州广慈以肿瘤科室为支柱，通过打造差异化肿瘤医疗服务的模式吸引患者前来就诊，打造长期的利润增长曲线。医院被海尔集团收购，运营管理效率高，年上半年床位使用率达98%、床位周转天数7.51天，年11月纳入上市公司体内，有望为公司进一步提振收入。

2.4医院——体外孵化，资产质量优异

医院位于运城市北部新区，总建筑面积20余万平方米，是一所引入社会资本投资建设的集医疗、急救、教学、科研、预防保健、康复为一体的高标准、医院，是运城市城市医联体核心单位。医院还是是山西省医院，在“中国医院竞争力排行榜”上，年全国排名第位，年全国排名第位。目前公司对医院持股比例%，年底日均门诊量约人次，年以来日均门诊量突破0人次；日均手术量40~60次。

医院于年开业，是由长春市卫健委批医院。年8月公司发布公告，将公司持有的医院%股权出售予控股股东盈康医投，回归股东盈康医投继续完善运行模式。

为进一步解决同业竞争问题，医院医院将委托公司旗下医院进行管理和运营。

公司旗下托管的医院与医院将以收取托管费的形式获得收入，其中医院在~年的托管费率分别为5%/4%/3%、医院在~年的托管费均为5%。（报告来源：未来智库）

3医疗器械板块：玛西普助力公司构筑深厚护城河

3.1三款核心产品在售，头部伽玛刀装机量市场第一

医疗器械板块是公司的另一收入来源，通过全资子公司玛西普进行大型无创伤放疗设备的生产研发销售。玛西普成立于年，年被公司收购为全资子公司，目前公司已推出三代拥有自主知识产权的伽玛刀产品，在放疗设备制造商中具备极强竞争力。公司凭借行业领先的技术，将产品推向国内外市场且广受好评。年10月，国外第一台玛西普伽玛刀在越南投入临床应用；同年12月，第一台玛西普体部伽玛刀投入临床应用。、年，二代头部伽玛刀（INFINI/SRSS+）通过欧盟CE和美国FDA认证。年，玛西普在孟菲斯设立第二家美国分公司。年3月，玛西普SRRS型头部伽玛刀和SRRS+型头部伽玛刀成功入选中国医学装备协会年优秀国产医疗设备产品名录；也参与到《射束立体定向放射治疗系统》等国家及行业标准的制定和修订中。年4月，伽玛刀正式取代国外知名品牌，入驻美国孟医院。年11月，玛西普荣获“年度大健康产业杰出产品奖”。

技术领先、性价比高，未来放量在即。伽玛射线头部立体定向放射治疗系统，即伽玛刀，最早在年由瑞典医科达创始人发明，是目前最先进的立体定向放疗治疗设备，以治疗颅脑疾病（包括各种颅内肿瘤、脑血管畸形和功能性疾病等）为主，临床医学价值极高。玛西普的伽玛刀产品是国内率先通过FDA和SSD双认证、达到国际领先水平的头部伽玛刀，具备旋转聚焦、三维自动摆位等多个核心技术，拥有11项国内专利、3项美国专利、37项软件著作权。伽玛刀是以钴源为基础进行放疗治疗的高端设备，设备维护中最重要的是每5~7年所进行的钴源更换，因此公司于年注资成都中核高通同位素股份有限公司成为股东，持有3%股份，解决了钴源供应问题，保证了产品的使用年限。从成本端看，玛西普的头部伽玛刀产品性能与瑞典医科达无差，但价格是医科达产品的70%左右，具备很高的性价比。从技术角度看，玛西普采用动态旋转聚焦技术，相较于医科达的静态聚焦技术而言对钴源的数量需求更少，维修和换钴的成本更低。

3.2专注高端放疗设备的研发，未来收入增长可期

除目前在临床使用的三款伽玛刀产品外，公司持续尝试拓宽放疗设备品类打造产品矩阵，持续加大新型放疗设备的研发投入。公司目前正在积极探索其他高端放疗设备，正在进行医用直线加速器、头体一体刀等设备的研发生产。

直线加速器是指利用微波电磁场加速电子且具有直线运动轨道的加速装置，用于肿瘤或其他病灶放射治疗。目前国内高端直线加速器市场主要被国外品牌医科达、瓦里安等占领，年医科达直线加速器产品占据42%亚洲市场份额，国内品牌目前以中低端产品为主，国产替代是未来主要发展方向。鉴于公司在伽玛刀领域已经实现突破，树立了良好口碑，而公司研发的医用加速器样机已经完成，已在申报注册流程中，我们认为公司的直线加速器产品拿证、放量可期。

为了进一步提升伽玛刀产品在高端放疗领域的竞争力，公司间接参股美国质子放疗设备企业Protom（玛西普董事长徐涛先生现兼任Protom董事）。质子刀即质子治疗，原理为通过利用中性不带电荷的粒子（中子）或者是带电粒子（质子）进入人体，以释放能量的方式针对肿瘤病灶进行照射，实现疗效最大化。质子放疗是目前最尖端的癌症治疗技术，医院年开业仅3个月总患者人数就突破0例。玛西普参股的Protom是小型质子治疗仪，核心产品Radiance是模块化、小型化质子治疗系统的先进代表，其同步加速器占地面积全市场最小、重量更轻，加上包含可互换子系统的模块化设计，可将Radiance安装在专用设施或已有设备中，普适性更高。从成本端看，Protom的成本更低，而目前市场的质子治疗仪普遍是2亿美元。年10月，美国FDA批准Protom在美国麻省医院安装其Radiance质子治疗系统。据Protom公司年报披露，预计到年，将有30~60万名患者将接受放射治疗。

4肿瘤医疗服务市场：医院打开发展之窗

4.1需求：癌症高发群体基数持续扩大

老龄化社会的不可逆趋势是肿瘤患病人群基数结构性扩大的主要原因。人口老龄化是中国乃至世界面临的人口问题，作为人口红利期逐渐消失的大国，中国的老龄化趋势愈发明显，人口结构逐步走向中老年人群占比大的特点，收缩型城市数量的逐年递增印证了我国人口红利期消散的事实。国家统计局披露的数据显示，中国65岁及以上人口年超1.9亿，占总人口的13.5%，达到近20年峰值。中老年群体是癌症高发人群：根据国际癌症研究机构（IARC）数据统计，我国年总体癌症发病率为.8/10万，65岁以上人群癌症发病率达到.5/10万，即每10万人中就有.5人患病，中老年群体患癌症比例显著高于其他年龄群体。老龄化社会的到来使癌症发病基数结构性上升。

我国癌症病发数排在全球前列，存活率低于其他国家，肿瘤治疗需求旺盛。在人口老龄化趋势已现、工业化城镇化进程不断加快、环境污染日益严重、工作压力不断加大、不健康生活方式成为主流等多种因素的影响下，中国癌症发病人数在年达到.9万人，占全球癌症发病总量的24%，高居世界榜首。近十年以来恶性肿瘤发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅。恶性肿瘤的发病率随着年龄上升增加，到80岁年龄组达到发病高峰，死亡率变化趋势和发病率类似，也会随着年龄的增加而上升。

从死亡率看，根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）的数据，中国近五年恶性肿瘤存活率30.2%，低于其他国家。可能系：1）流行肿瘤类型不同：我国高发恶性肿瘤多为肝癌、胃癌等预后较差的消化系统肿瘤，发达国家多为甲状腺癌、乳腺癌、前列腺癌等预后较好的肿瘤；2）中国总体医疗资源仍相对薄弱，即使是预后较好的肿瘤的五年生存率依旧与发达国家存在差距。根据中华肿瘤杂志期刊文章，中国乳腺癌、甲腺癌和前列腺癌的5年生存率为82.0%、84.0%和66.4%，而发达国家相应肿瘤的5年生存率为90.9%，98%和99.5%。我国存量庞大且流量快速增长的恶性肿瘤患者群体推高了肿瘤医疗服务的需求，也对我国肿瘤医疗服务水平提出更高的要求。

低线城市聚集绝大部分肿瘤医疗服务需求。从城市分布看，我国恶性肿瘤患者集中于低线城市，年三线城市癌症患者超万人，承载了我国绝大部分肿瘤治疗需求。

人均消费水平的提高、医疗保健支出的增加提高患者支付能力。随着中国经济政治水平的快速提高，我国人均可支配收入稳步增加，人均消费支出连年上升，医疗保健支出也随之上升，民众的健康意识持续加强。对健康的重视使得民众对于肿瘤医疗的负担能力和接受度增加。

4.2供给：政策宽松、监管严格，头部企业迎来利好

医院长期占据患者心智，造成医疗资源极度紧张。肿瘤，特别是恶性肿瘤（癌症）属于严肃医疗范畴，患者天然倾向于选择建院时间悠久、医师资源充足、具备良好口碑的医院，因此医院肿瘤科经常处于高负荷运转状态，尚有巨大的肿瘤医疗需求亟待被满足。

肿瘤医疗市场规模逐年扩大：年中国肿瘤医疗服务市场收入（医院+医院）共亿元，预计年将增至亿元；-市场总收入CAGR12.5%，-CAGR11.2%。医院的占比逐年扩大，年医院肿瘤医疗服务收入占总体的9.3%，预计年将达到14.6%。医院收入占总体比例远高于医院，但医院收入增长速度高于医院。

三线城市肿瘤服务收入及收入增速均高于一线与二线城市：按照城市层级划分，年中国三线及其他城市肿瘤治疗收入达亿元人民币，占总体收入的57.4%，-CAGR13.3%；一线城市肿瘤治疗收入亿元，二线城市亿元。根据FrostSullivan的预测数据，年我国三线及其他城市的肿瘤治疗收入将达到亿元。

国家政策鼓励社会资本办医，医院迎来宽松政策环境。为了分担医院的运营压力，更好满足患者需求，我国自年起即出台相关政策鼓励民间办医，民营医疗机构迎来政策红利期。比如：1）对于符合医保规定的医院纳入基本医保等社保服务，执行与医院相同的支付政策；2）鼓励社会资本建立医疗设施、品牌化专科医疗集团、有专医院；3）明确提出控制医院数量与规模，给予社会办医足够的市场发展空间。

在六大肿瘤治疗手段中，放疗适应性高、渗透率低、市场增速快，发展潜力大。肿瘤的治疗选择有六种：手术、放疗、介入型放疗、化疗、靶向疗法、免疫疗法。其中，放疗与手术和化疗合并认证为肿瘤治疗三大核心手段，放疗的综合成本更低。放疗广泛应用于鼻咽癌、淋巴瘤等多种部肿瘤的基础治疗、手术或化疗前后的辅助治疗，已证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，可以实现更高的五年存活率。此外放疗也可以提供保守治疗及舒缓癌症症状的方案；除恶性肿瘤外，放疗也可用于治疗良性肿瘤及部分脑血管、神经系统和精神疾病。

目前国内放疗治疗的渗透率较低，放疗设备数量不足且分布不均。从渗透率看，我国放疗设备的总量、渗透率均低于美国。根据中华医学会放射肿瘤治疗学分会的调查数据，国内共有直线加速器台（进口国产，年），全国每百万人口放疗设备约为1.5台（加速器钴60），低于世界卫生组织建议的每百万人口2-4台。

从地域来看，我国放疗设备地区分布也极不均衡，大多集中于一线城市，肿瘤需求高度集中的底线城市缺极度缺乏放疗设备。

大型医疗设备配置政策逐步放宽，未来放疗设备的供给有望进一步放量。年起，国家卫健委等多个机构发布政策，将大型医用设备配置的限制逐步放开，对伽玛刀、直线加速器、伽玛射线立体定向放射治疗系统都进行了规划配置数量的上调。国家对放疗设备监管的放开为放疗设备制造商提供指引，有望带来放疗设备的进一步放量。以伽玛刀为例，目前国内共有10家注册登记的伽玛刀生产厂商，其中9家为国产企业、1家为全球伽玛刀龙头瑞典医科达，共有16款获批产品。未来随着国家对大型医疗设备配置的进一步放开，特别是伽玛刀已由甲类调整到乙类，医院设备采购的限制会进一步减少，供应商订单有望实现突破。作为国内伽玛刀头部公司，玛西普有望乘政策东风，保持目前国内装机量50%以上的市场份额并实现出口量的上升。

肿瘤医疗服务对供应商技术要求高，天然形成进入壁垒。年卫生部发布的《放射诊疗管理规定》对放射诊疗的执业条件进行了严格的规定，天然形成该行业的进入壁垒，先进入者具备技术和医护资源优势。

整体来看，中国肿瘤医疗市场供给偏紧，放疗设备渗透率低，且肿瘤患者的需求具备刚性，医疗资源的稀缺使得医院能够以差异化优势吸引医院的患者溢出，未来放疗设备供给端的放量将进一步利好公司在放疗设备领域龙头地位的巩固。

5盈利预测

5.1盈利预测

我们将公司的收入拆分为医疗服务、放疗器械两大板块进行预测

。1）医疗服务版块包括医院、医院、医院，医院将正常运转；年医院，但年仍贡献收入；公司旗下医院将在~年贡献收入。

2）放疗器械版块包括伽玛刀、经销医疗商品、其他医疗器械。其中，伽玛刀版块在年受疫情、配置证等影响较大，订单有所冲击，我们认为年器械板块收入会受到影响，22年及以后恢复原有增速。经销医疗商品虽毛利率低于伽玛刀，但其包含的种类丰富，收入增长迅猛。

我们选择赛道内可比公司相关数据与盈康生命进行横向比较，其中通策医疗为口腔连锁代表、爱尔眼科为眼科连锁龙头、ST国医（国际医学）医院优质公司、海吉医院代表、固生堂为中医连锁第一股。

5.2投资分析

从公司角度看，盈康生命以食用菌业务起家，在海尔集团入主的加持下由生物科技成功转型肿瘤医疗服务，通过“一体两翼”战略打造医疗服务+医疗器械双轮驱动的业务模式，二者相辅相成，形成强大的协同效应，共同推动公司发展。1）医疗服务方面，公司以“1+N+n”的网络式布局为目标，计划在全国范围内布局10家旗舰医疗中心、30医院、60家体验中心，体内医院、医院、医院借助海尔集团强大的运营管理团队与公司经过长期摸索积累的医疗服务管理经验均实现良好的经营业绩和内生增长；同时在体外孵化优质资产，有望在未来进一步实现规模效应。2）医疗器械方面，公司在海尔集团的支持下持续加大对公司旗下放疗设备的研发投入，打造肿瘤医疗服务全产业链。在已有产品方面，公司持续塑造国产放疗设备品牌玛西普的形象，打造良好口碑，国内市场份额50%、全球装机量突破台，未来有望进一步放量；在创新方面，公司以研发、参股等多种方式积极布局直线加速器、小质子刀等多种新型放疗设备，医疗器械版块有望进一步提振业绩。未来在海尔集团资本的强劲加持下，公司的医疗服务业务与器械板块业务有望持续稳定扩展业务版图，重塑行业地位。

从行业角度看，我国肿瘤医疗服务行业规模大，增速高，需求持续膨胀。年我国肿瘤治疗服务市场规模亿元，~CAGR12.5%，增速保持稳定，尚未看到天花板。需求：随着人们生活工作压力的不断加大、不健康生活习惯的养成、癌症早筛和预防的意识的缺乏等多种因素，我国肿瘤发病人数持续增加，年达.4万人次，且未来还将持续上升。我国肿瘤患者供需分布极度不均，患者集中于三线及以下的低线城市，医疗资源集中于一线城市，加之医院肿瘤医疗资源有限、长期高负荷运转，肿瘤医疗服务呈现供不应求的状态，愈加膨胀的需求外溢至医院以寻求治疗，医院迎来发展窗口期，~年民营肿瘤医疗服务收入CAGR23.7%，远超整体肿瘤治疗行业增速。供给：我国自年开始通过政策和指导意见等多种方式鼓励社会办医，鼓励民营资本进入基层医疗服务领域。社会资本进入医疗服务领域能够极大程度缓解医院患者溢出、医疗资源紧张的问题，为社会良好发展贡献价值。考虑到肿瘤放疗设备监管侧的放松、大型高端医疗设备国产替代进程的不断加快，国产放疗设备供应商订单预计将迎来价量齐升的黄金期。盈康生命一体两翼的业务线都将受益于行业的春风。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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